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年，不安的一年即将结束。 2021年，世界市场将迎来许多新气象。 拜登进入白宫后，宏观政策会有什么变化？ 明年的a股、美股、汇率、债市如何快速发展？ 哪里蕴藏着最大的投资机会？
让我们来看看长江商学院的李海涛教授、林锡研究员年的回顾和2021年的展望。 我希望对你的投资战略有帮助。
作者|李海涛林锡
来源|第一财经
一、年度回顾:
瘟疫引起的货币量大幅度缓和
年新冠引起的肺炎疫情遍及全世界，打破了年末所有的经济复苏计划。 为了应对世界经济年10月以来的下行，联邦储备系统将于年9月率先开始降息，重新开始qe。 事实上，我们评价美国经济在年末再次开始周期性复苏，但全年的疫情中断了这样的进程。
年经济周期性复苏，在美国恢复库存周期之前，简单回顾一下~年的情况。
年10月世界经济结束后恢复，a股从3500点下跌到2500点，布伦特原油期货也从85美元/桶左右的高位下跌到50美元/桶左右。
每年有三起事件超过市场预期:
第一，年3月开始的中美贸易摩擦影响了中国最重要的外需市场，市场风险偏好下降。
第二，年管理层设计的漂亮杠杆路径，无意中伤害了国内中小企业经营，民营企业的杠杆率被动上升，市场对这方面政策的影响被大大低估。
第三，以联邦储备系统增资为代表的全球流动性紧张。
年市场没有从年10月开放的下跌中放缓。
在中美贸易摩擦的背景下，年美欧日中pmi持续下降，欧元区pmi从年12月的60.6下降到年9月的45.7。 美国经济自去年6月以来一直在下降，到去年9月为止的gdp增长率是不变年数的2.03%。
面对经济下行压力，联邦储备系统紧急打开“预断式”的利率下降。 年7月、9月、10月连续三次开始降息。 然后，从去年9月开始实施“扩大表”。 在联邦储备系统率先打开降息的背景下，包括世界中国在内的20余家中央银行将于9月宣布降息。 受中美贸易摩擦和中央银行严格的货币政策的影响，年经济面临着巨大的下行压力。 年全球新冠引发的肺炎疫情是最大的“黑天鹅”，中断了年初世界经济周期性复苏的期待，但“货币宽松穿梭”的逻辑在年演得非常完美。
联邦储备系统吸取了2008年金融危机的教训，在3月紧急利率下降后立即发布了无限量qe，承担了金融市场枯竭的流动性。 货币缓和直接导致资产价格上涨，之后美股和原油等大宗商品全线反弹。 美国财政部3月紧急发表了2.9兆美元的财政救济方案，支持居民恢复支出。
之后，在特朗普没有实施经济封锁的背景下，美国受到疫情确诊和死亡人数上升的风险，人们不得不就业。 在市场怀疑8月以后经济复苏的持续性的情况下，美国pmi和销售继续期待复苏，继续抵消政府支出下降的影响，美国社会也进一步分裂了。 二、2021年政策展望:
世界保持着广阔的货币，美国的财政输出有可能推动通货膨胀。
美国方面，拜登上台后，有可能推进系列政策的变更。 2021年1月，拜登就任总统后，与特朗普政府的政策大不相同。 主要区别如下。
一)最低工资水平和全民医疗保险计划。 拜登上台后的重要任务是缩小差距，消除美国社会的矛盾，体现民主党的“大政府”执政理念，同样财政支出也会增加。
2 )大规模的基础设施。 根据拜登迄今为止主张的2.2兆美元的基础设施计划，通过增加政府支出推进经济复苏，相应的财政支出也会增加。
3 )增加税收计划。 将个人所得税的最高税率从37%提高到39.6%，将美国联邦公司的所得税率从21%提高到28%等，这个计划的执行对科学技术股不利，但可能会受到国会的阻碍。
四)对外政策放宽，有利于世界经济和贸易的恢复。
另外11月23日，拜登提名艾伦为财政部部长，提高了2021年市场对美国的通货膨胀预测。
上次联邦储备系统主席担任财政部长是在20世纪70年代，当时也是民主党的卡特总统，他派联邦储备系统主席米勒到财政部担任部长，任命沃尔克为联邦储备系统主席。 米勒在财政部长的时间里伴随着严重的通货膨胀和高失业率，历史不重复，但押韵。
从背景和过去的行动风格来看，艾伦的作风偏向于“鸽派”。
艾伦师从诺贝尔经济学奖获得者托宾、斯蒂格利茨长时间研究劳动经济学，其丈夫是著名经济学家阿克洛夫，研究问题包括贫困、家庭、犯罪、歧视、货币政策等。
年2月艾伦就任联邦储备系统主席后，年10月，联邦储备系统宣布退出量化宽松政策，在稳定就业和稳定通货膨胀的问题上选择了前者。
~年联邦基金的利率只上升一次后，迫于通货膨胀上升压力开始收紧货币政策，艾伦任期结束后共计连续上升4次，联邦基金的目标利率上升了0.75%~1.5%。
艾伦就任财政部部长面临着巨大的挑战。
首先，艾伦能否在国会调解，让国会通过财政方案，面对挑战。 艾伦非大型ceo和大型银行家出生，与以前的财政部部长不同( 2008年金融危机期间，保尔森是高盛前ceo，盖特纳是纽约储备银行前行长，都有很强的关系调停能力)，能否在意见不合的国会进行调停。
其次，如果艾伦不能按照民主党的计划支出财政支出，就有可能得罪一些集团。 这些财政支出计划非常巨大。 拜登政府的财政支出方案包括3兆美元的新型冠状病毒相关失业救济、3兆美元的新能源产业投资、免除学生贷款的2兆美元支出、对各州和地方财政的2兆美元补助金计划、以及4兆美元左右的基础设施建设投资计划。 这些支出在很大程度上符合民主党选民对社会财产分配不公正和债务负担过大的财政救济愿景，但如何协调这些支出计划是一大挑战。
总结来说，拜登政府更重视疫情，重视贫富分化问题，增加财政支出支持受损的个体和公司。
年8月以后，在财政救济资金不足的背景下，特朗普政府受到了疫情确诊人数和死亡病例上升的风险。 拜登上台后，否定特朗普的方法，在疫情应对方面采取越来越多的政府行动，增加财政支出。
在拜登实施新的财政计划之前，美国经济将在年12月~2021年3月受到一定的下行压力。
如果拜登和艾伦的财政计划在国会通过的话，市场对美国的财政赤字抱有不可持续的担忧，2021年将进一步推动美元指数的下跌。
在美国财政赤字率上升的背景下，美国国债总额上升，从2008年的10兆美元上升到每年11月的27兆美元，占gdp的近130%，大量国债在美国经济无法迅速复苏的情况下损害美元信用。 在联邦储备系统方面，从11月的利息会议开始，联邦储备系统可以在2021年维持现在的货币缓和政策。 这包括持续稳定的qe (每月约1200亿美元)和联邦基金的利率维持在0~0.25%。
现在美国的失业率依然处于很高的位置，预计2021年的联邦储备系统货币政策会宽松，不会收紧。 按照现在的qe速度，预计2021年末的总资产规模将在9兆美元左右。
另外，1200亿美元/月的qe规模能否支持经济复苏也是未知数，鲍威尔认为财政部应该更积极地发表财政救济政策。
中国方面认为，随着中国经济的复苏，中国中央银行的货币有可能收紧界限，欧美经济复苏后，中国出口的增长率有可能放缓，但中国名义经济的增长率和工业公司的利益在货币放缓后也不会改变持续复苏的趋势。
三、对2021年经济和资产的一些大看法
回顾一下，最大的投资机会是。
1 )商品和风险资产的价格大幅反弹。 在联邦储备系统前所未有的货币宽松政策下，全世界的商品预计会随着通货膨胀而大幅度反弹。
2 )人民币汇率强劲上涨。 中国补充欧美库存，出口强劲，人民币汇率有机会在5月以后的趋势上上涨。 包括利多负债累累的公司、造纸和航空等。 另外，强劲的出口推动集装箱运输价格，进行利多海运。
2021年，我们期待着最大的机会:
一)仔细看商品和风险资产，股票，特别是a股。
2 )看到多元人民币升值，美元趋势仍在贬值。
3 )原油随着通货膨胀的预想，有可能经历恢复性的反弹。
1 .交易拜登预期:空美元美债，多米股人民币
我们总体上认为拜登当选有利于经济复苏、利润良好的股票、黄金和原油、相对利润的空美元、利润的人民币。
1 )美国国债的长期利率上升。 拜登当选后，美国的新财政救济方案比较早宣布，预计规模将超过2兆美元。 这确实会提高美国国债的收益率和通货膨胀的预想，短期的利差会变高。
2 )短期利空美元，利多人民币。 另一方面，拜登有可能推进更高的财政救济计划，增加美国的财政赤字。 另一方面，拜登在外交政策方面反对单边关税，希望加强同盟国之间的关系，有利于全球化和美元对外出口，在经济复苏初期，美元会周期性减弱。
3 )有利于原油。 拜登登场后，与伊朗的关系缓和，伊朗的原油出口和原油市场的供给有可能增加，但opec+减产和拜登对页岩油开采的政策限制，抵消了这种不利影响。 另外，经济复苏和通货膨胀预计会推高原油价格。 拜登财政的救济和减少差距政策可能有利于经济复苏、通货膨胀预测和国债收益率的上升。
4 )在美元趋势弱的背景下，黄金虽然没有趋势弱的基础，但是很难有大的趋势。 年8月以后，市场开始交易特朗普财政减税和基础设施投资政策，美国国债的实质收益率开始上升，黄金下跌，但拜登当选后，通货膨胀有可能大于经济复苏。
a .拜登发表了新的财政救济刺激，有可能继续推高财政赤字，美国cpi当月有可能达到同比4%以上(超过2008年金融危机期)。
b .没有再减税吸引个人部门投资，经济受税收刺激的影响增长的可能性很低，反而有可能增加税收拉动经济。
c .美国公司的高债务可能限制美国公司资产负债表的扩张，美国的实际经济增长率需要在疫情后面对长时间的修复。
2 .美国经济经过补库周期，2021年上半年债务熊股牛。
我们认为年末，联邦储备系统于去年9月开始“预断式”利率下降后，美国年末将开始新的替补周期。 美国的销售总额可以根据去年同期、库存增加率、pmi和oecd指标关注这个周期，但由于去年3月疫情，这个周期中断，去年9月重新开始。 另外，在补库周期中，美国经济将实现疫情后的恢复性增长。 美国经济增长的信心首先来自费用，费用首先看工资和失业率。
年3季度，美国经济分解局公布的美国工人报酬应计工资同比增长-0.29%，为9.30万亿美元。 截至2009年9月，美国个人支出季度折扣年数为去年同期-0.65%，个人支出还没有恢复到去年同期水平。 9月，美国销售总额的季度调整比去年同期增长0.85%，超过去年同期水平。 10月，美国失业率在季节调整后为6.9%，失业率持续下降。 3 .预计美国的通货膨胀会上升，推动油价上涨。
单独出现通货膨胀是因为年联邦储备系统和美国财政部的大规模救济，后续的通货膨胀有可能成为2021年的大趋势，影响大规模资产。 美国通货膨胀的逻辑如下。
1 )通货膨胀是供给和信用的函数，信用在于银行的货币扩张。 截至去年10月，美国m2达到18.78万亿美元，同比增长率达到24%，这给广义的通货膨胀带来了压力。
与2008年公司资产负债表崩溃的危机不同，这次消除了公共事务危机这一限制因素，美国申诉的差距很快得到弥补，特别是这次缓和政策也没有先例，因此通货膨胀比预想的上升，引起恶性通货膨胀的可能性很高
3 )联邦储备系统实施平均通货膨胀目标，期待资产价格高的企业。 通货膨胀预计会上升，利空美债务(体现长短端利差上升)，利多对日元，原油，周期性大宗商品。
4 .根据全球经济复苏逻辑，股票强于债务，a股为3600~3800分，中国国债为3.6%~3.8%。
影响股票市场的逻辑主要包括流动性(货币政策周期)、工业公司的利益和风险偏好。
我认为2021年a股市场的趋势依然很强，逻辑如下。
1 )中国cpi控制、ppi恢复、经济尚未过热，人民币没有贬值预期，经济在疫情后保持恢复趋势，金融债务风险相对可控(国有和民营公司杠杆率在房地产“三红棒”的背景下保持下行，
2)ppi预计m1比上年回升，工业公司利润保持复苏趋势，利多a股上涨。
3 )销售恢复，中国保持产品库存上升周期。
4 )拜登上台后，中美关系短期内表现出缓和期待，股市整体的风险偏好上升。
5 )疫情后世界经济周期复苏。 我们期待a股在结构上复苏，商品循环类及5g、新能源类值得继续关注。
预计2021年10年期国债收益率将保持上升，振动将恢复到3.6%~3.8%，第一逻辑如下。
1 )经济逐渐恢复，央行逐渐退出货币宽松，流动性收紧，短期利率( 7天逆回购，dr007 )上升。
2 )在2)2021年经济复苏的主旋律下(除非cpi可控，经济过热)，除了《规范金融机构资产管理业务的指导意见》的到期表外，预计银行明年的信用不会很快收紧，社融库存同比为13 %
3)2021年中国公司的经营状况和名义经济增长率将持续恢复，工业公司的利润将保持恢复增长，推动国债长度和长度之差持续上升。 5 .人民币汇率中枢恢复6.2~6.3。
汇率本质上是两种货币的相对价格，背后代表着中国和美国政府的信用。
两国政府的信用如下。
一)该国的技术和经济增长水平
2 )该国中央银行管理该国的货币能力水平。
从以上两个方面，美元为什么进入弱循环？ 理由如下。
一)联邦储备系统对美元的管制能力减弱。 上世纪80年代沃尔克建立了现在的美元信用:面对上世纪80年代初美国的“停滞”压力，沃尔克的“铁腕”上升，缠住卡特总统的下台，建立了市场联邦储备系统和对美元的信任。 现在美国政府为了应对经济衰退大量借款，使财政赤字不断创历史新高，经济增长在美国内部的社会矛盾等问题上面临挑战，这时财政赤字问题只能货币化，否则政府就面临违约风险，这是联邦储备系统现代
截至去年10月，美国财政赤字为3.06兆美元，上一个值为2.78兆美元，持续创历史最高纪录。 美国财政赤字每年达到14.46%，上一个值为13.12%，预计年末将超过14%。 如果美国取消财政赤字的上限，短期经济增长将难以弥补财政赤字的增加。 2 )美国的技术和经济增长水平面临着挑战。 代表性的例子是中国的5g技术领先于美国，这是近2世纪以来中国第一次在科学技术行业超过西方国家，中国在科学技术研究开发方面的突破，带来了产业和资本的东方转移。 3 )人民币汇率不能轻易从美元的角度来看。 从人民币自己立场的中国经济和中央银行的态度也要注意。 年以来，中国出口额占全世界的比例开始上升，特别是在年新冠引起的肺炎疫情下，中国出口负担了欧美经济的库存不足，人民币汇率上升。
从未来趋势来看，随着中国经济体量全球比重的增加，人民币的国际支付定位将得到进一步支持，人民币汇率上升，也有可能超过6.0。 总结起来，维持2021年人民币汇率持续上涨的逻辑如下。
1 )预计1)dr007、shibor利率会上升。 经济复苏，中央银行狭义流动性极限紧缩继续提高明年的shibor利率，中国国债收益率上升，支持人民币升值。
2 )美元在联邦储备系统货币宽松的情况下维持弱者周期。 在关注人民币升值的背景下，高外债公司具有当期利润的会计调整，如航空、纸业等。
6. brent中枢上升到60~65美元/桶。
在供求、库存、价格结构、利率美元指数和地缘冲突逻辑框架下，认为2021年石油价格面临上升压力，布伦特原油期货价格区间恢复到60~65美元/桶，建议关注相关原油基金、原油石化类股票。
油价上涨的核心逻辑是呼吁恢复下的通货膨胀预测和减产下的库存继续下降。
1)2021年在货币宽松的情况下呼吁周期恢复，给石油价格带来上升动能。
一些指标对政策验证很重要，一个是oecd综合领导指标，另一个是摩根大通世界制造业pmi领导指标，两者显示出经济周期的恢复趋势。 呼吁复活的逻辑在中国10年期国债的收益率上也备受关注。 过去的利率下降后，根据指控进行恢复，预计本回合的利率下降将维持在2021年，预计10年期国债的收益率将在3.6%~3.8%之间震动，同期原油价格也将恢复。 以opec+减产深化为代表的供给下行导致库存下降。
截至2010年10月，opec原油产量为2440万桶/天，低于2002年的最低产量水平，但那时的全美商业原油库存平均为2.9亿桶左右，现在的全美商业原油库存约为4.9亿桶，年库存的增加超过了预期，opec+ 3 )金融信号:美元指数下行压力和流动性扩张。
美国经济的困境给美元指数带来下行压力。 美元资产收益下降，资金回到新兴市场，打开以美元计的原油价格上涨空间。 另外，联邦储备系统等5个监督机构批准修改《多德·弗兰克华尔街改革和顾客保护法》的《沃尔克规则》，向银行机构放宽衍生品市场限制，金融机构被动配置原油通货膨胀，促进石油价格上涨。
4 )减产发生疫情后，有望恢复，促进基差的强度。
基础差距的趋势对中短期是很好的评价指标，我们多注意历史经验。 2002年，回顾年份，基差变强的是价格反转信号。 5 )值得注意的风险:俄罗斯可能不想协助沙特减产，但俄罗斯能承受的油价范围是40~45美元/桶。 通货膨胀比不上预期。 国会由两党各自主导，拜登成为“跛脚鸭子”，妨碍了政策的推进，美国经济复苏的前景停滞不前。
(正文数据源: wind信息)
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原标题: 2021年，你的钱应该扔哪里？ ”。
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